2025年初的美股市场中，中概股绝对是最引人瞩目的板块。其中人工智能板块表现可谓残暴。不过鄙人复盘发现，上涨的中概科技股中题材概念居多，基本面好转或通过扎实基本面驱动股价上行的标的并不多，专注于物联网的涂鸦智能就是这里面一家。

  涂鸦智能自2023Q1以来营业收入呈震荡上行趋势。2024Q4，涂鸦智能实现营业收入8210万美元，已连续多个季度取得30%左右的同比正增长。个人觉得，随着消费电子制造业周期及终端需求的回暖，叠加AI对整体市场和终端用户心智的催化，预计涂鸦增长势头持续稳健，并有不错的“阿尔法”机会。

  2024全年，涂鸦智能取得营业收入2.986亿美元，同比增长29.8%。

  此前几年，IOT行业经历了一波“大浪淘沙”，众多物联网企业因解决方案不足以满足客户需求或无法取得合适的商业模型ROI等原因退出了历史舞台。涂鸦作为智能化科技赛道激烈拼杀到最后的棋手，现已与全球数千个品牌达成合作，连接了数以亿计的智能设备。如今AI大模型正潜移默化地改变每个行业，IOT赛道已过渡到AIOT时代。展望未来，智能AI硬件物联网订单规模将高于传统IOT时代，涂鸦智能也非常有望凭借先发优势、规模效应、夯实的技术能力、软硬结合的解决方案产品、以及全球客户生态及客户粘性等诸多优势获得全球客户的增量订单。

  2024年，涂鸦智能PaaS业务实现收入2.171亿美元，同比增长29.4%，占总收入约70%。在当前行业低智能化渗透率阶段，PaaS业务作为智能化规模和市场占有率的核心抓手，是涂鸦最核心业务。

  直接反映涂鸦客群质量和商业模式的数据——“以收入为基础的物联网PaaS净扩展率（DBNER）”自行业复苏以来持续提升，截至Q4末已连续三个季度升至120%以上（2024Q4为122%），说明涂鸦智能具备高度稳健的存量客户复购增长。“回头客”的扩张率是这个行业至关重要的指标，它验证了在涂鸦这样的平台级产品的服务下，下游的企业自身在取得增长和扩张。

  2024年Q4，涂鸦智能Non-GAAP经营利润为848.7万美元，Non-GAAP经营性利润了达10.3%，再创历史上最新的记录。涂鸦智能全年Non-GAAP经营利润达2269.1万美元，Non-GAAP经营利润率为7.6%，系涂鸦首次在非公认会计准则下实现高质量年度经营盈利。Non-GAAP经营性利润的指标不仅是商业模式的成功验证，更直观体现了涂鸦智能的强大经营杠杆。

  2023年Q2以来，随着涂鸦智能降本增效、客户聚焦、产品增厚等战略的执行，其经营杠杆慢慢地加强，进入持续性正经营性现金流的阶段。2024年Q4，涂鸦智能经营现金流净流入3020万美元，实现了连续7个季度经营现金流净流入。四季度末，涂鸦智能手握现金流余额多达10.17亿美元。

  充沛的现金流给了涂鸦加大派息力度的底气。涂鸦智能在财报披露同时还第二次宣布派发股息，每股分派0.0608美元（略高于去年中期每股分派0.06美元的水平），总派息金额约3700万美元。2024年度的来个两次股息合计约7000万美元，超过涂鸦智能2024年度Non-GAAP净利润金额的90%。

  关注消费电子科技赛道的投资者都知道，智能物联网赛道受下游智能硬件行业景气度影响，业绩有存在“波峰”和“波谷”这样的波动性和周期性，尤其自2021年底至2023年中旬为数十年罕见的行业下行周期。因此聚焦更具实力、抗风险能力、以及商业规模和市场潜力的大客户特别的重要，同时，大客户的客户粘性和规划及投入能力也更扎实。于是涂鸦智能在过去3年的下行周期积极调整，坚定执行大客户战略，力争实现“高水平发展”。Q4，涂鸦优质物联网PaaS客户数量提升至达298个，为近两年半以来的最好水平。

  2024年，涂鸦智能的智能解决方案业务也呈现爆发走势，收入4200万美元，同比大增58.3%是涂鸦三条收入线中增速最快的，成为重要增长极。智能设备解决方案是产品增厚和软硬一体策略的落地产物，目的是通过提供更“厚”的软件及技术从而为客户提供更多价值，促进客户粘性的同时为自身带来更高的创收效率和利润性价比。涂鸦智能挑选其中高软件价值潜力的并具备ROI的品类，提供软硬结合的智能硬件解决方案。随着GenAI的进一步普及与成本下降，涂鸦智能有望输出更多具备AI能力的AI硬件方案。

  在AI Agent开发平台建设方面，不久前，涂鸦智能将法国2月免费APP榜首的人工智能模型Le Chat集成到涂鸦云开发者平台。现涂鸦已完成了对DeepSeek、OpenAI、Claude、Gemini、Nova、Le Chat等全球优质模型的集成。

  涂鸦智能近期还推出“Wukong”AI硬件开发框架，在继承了老平台跨平台兼容、模块化处理、低代码开发、组件化结构、相互连通安全合规的基础上，生成式AI能力亦有显著增强。在集成众多优质模型后，开发者仅需通过涂鸦的AI Agent平台，无需复杂算法适配，即可将模型的AI能力快速部署至中控屏、网关等设备。涂鸦智能“大模型无关（LLM agnostic）”的独特模式将助力全球各个垂直领域的开发者进行个性化、差异化AI产品的开发。

  生态方面，涂鸦智能与Google Home APIs已实现全面对接，并和苹果、亚马逊云、阿里云等企业达成合作。涂鸦智能作为一家第三方物联网企业，生态系统全球链的整合能力已相当出众。截止2024年4季度末，涂鸦智能云开发者平台吸引了超过131万开发者入驻，开发品类覆盖了3000多种智能产品类别。

  此外，在今年1月，涂鸦智能与奇瑞达成合作，共同打造新一代智能座舱产品，拓展车家生态。

  冰箱彩电大沙发风潮下，车更像是移动的家，而习惯了智能家居场景以后，在出行场景势必会追求类似的互通互联体验。从车主角度，手机连个蓝牙听音乐这种是最基本的需求，露营时制造氛围的灯带、移动电源、多功能相机等，外出时汽车智慧屏一键互联的统一管理体验将最重要。而反过来，在车上也能智能感知家里的环境，比如返程提前把洗澡水温调好，家庭湿度温度等，实际做到车家互联。

  这些其实都是需要IoT平台来去打通的，但是对于主机厂而言，自己去做一套平台性价比太低且无法专注，硬件品类众多，自己做选品适配ODM集成成本巨大，且没办法保证质量，再有软件层面做适配和兼容成本高，选择涂鸦这类具有成熟生态和经终端长期验证的技术平台合作无疑是最佳选择。

  公开多个方面数据显示，奇瑞汽车2024年出口了88.15万，位列单一品牌出口量第一名（俄罗斯、巴西、智利、阿根廷是奇瑞出海主要目的地）。

  涂鸦智能在智慧家居、智慧出行、宠物养护等新商业化垂直应用场景的积极表现或推动涂鸦智能解决方案业务在2025年延续稳健增长。

  目前，涂鸦智能的商业化“触角”已涉及多个场景，其中智慧家居仍是占涂鸦智能营收比例较大的主要赛道。

  Statista调查多个方面数据显示，67%的消费者表示愿意为具有预测性功能的智能家居产品支付溢价。德勤2023年报告数据显示，Z时代用户中，81%认为智能家居应适应个人习惯而非通用设置。伴随着GenAI赋能智能家居更加人性化、用户日益年轻化，智能家居的渗透率和市场规模还将增长。

  据Statista和Grand View Research统计，2023年全球家居市场规模约8000亿美元，若保持年均5%-7%增速，2025年市场规模可能达到9000-9500亿美元。其中智能家居作为关键领域，预计市场复合增长率将保持10%-15%。

  亚马逊、Wayfair等社交平台中，DTC（直接面向消费者）销售模式占比有所增加，这也将助力智能家居行业规模走高。

  国内市场方面，去年9月我国“以旧换新”政策落地后，国内清洁电器同比销量增长明显。2025年伊始，我国再次启动“家电以旧换新补贴”。除原有的八类商品外，还将手机、平板等3C产品纳入补贴范畴。2月19日，市场监管总局等五部门印发的《优化消费环境三年行动方案（2025—2027年）》中重点提到了汽车换“能”、家电换“智”、家装厨卫“焕新”。在政策暖风助推下，我国智能家居规模必将继续提升。

  IDC在《2025年中国智能家居市场十大洞察》报告中预测，2025年中国智能家居市场出货2.81亿台，同比增长7.8%。其中智能照明市场领衔。预计涂鸦智能中国区业务今年或将以15%-20%的速度增长。

  从涂鸦物联网平台业务逻辑上看，随着更大体量的设备相互连通、渗透率整体上升，云SaaS服务的价值届时将进一步释放。而相比亚马逊、阿里云等提供云基础设施的巨头，涂鸦智能属于在基础设施之上的AIOT生态性云平台，其平台及PaaS属性的商业模式的本质更接近Twilio、Snowflake等ToB软件科技公司服务公司。考虑到目前行业内多数公司仍处于成长阶段，盈利能力尚未完全释放，估值核心逻辑主要围绕高增长、高经营杠杆展开。

  目前市场对软件、SaaS、云服务这类高潜力业务通常给予8-20倍P/S估值，而PaaS相关业务的估值区间在5-15倍。从这个逻辑来看，涂鸦智能当前P/S约6倍，结合2024年30%左右的营收增速，以及作为全球三方IoT平台龙头的市场地位，显然处于相对低估区间。并且涂鸦智能已经在盈利方面得到验证，未来伴随利润厚度的增加，有望进一步打开估值空间。

  按照2024年N-GAAP净利润7530万美元，截至3月3日收盘市值19.63亿美金，PE大概26倍。对比中概软件服务，搞开发者社区类公司，目前金山软件、金山云、声网、有赞等，普遍在30倍以上，且全年N-GAAP运营盈利的不多。

  另外，从行业趋势来看，Gartner 预测到2025年，全球80%的企业将采用混合云架构，多云策略正成为主流。这种架构让企业能够灵活调用多个云厂商的服务，充分的利用各家的技术优势，同时规避供应商锁定风险，增强业务的稳定性和可拓展性。这也代表着，涂鸦智能这种以PaaS 为核心、“云无关（Cloud agnostic）”架构的产品特性将迎来更多增长机会。

  此外，虽从表象上看，涂鸦智能股价的爆发时机与DeepSeek的风口相重合，实际上涂鸦智能的成长性和竞争力早已被国际投资机构看在眼里，近期的一波市值大幅修复，也印证了这一点。

  去年末，淡马锡旗下投资平台65 Equity Partners就与涂鸦智能股东NEA签署协议购买涂鸦总股份的13% ，成为涂鸦智能第一大投资机构。

  众所周知，淡马锡属长期投资者，选择标的相对谨慎，其选择标的前既要进行长周期回报模型筛选，也会考虑经济波动因素综合衡量。而65 Equity Partners的投资方向是“某一区域或国际市场有所抱负的成熟企业”。这也间接说明淡马锡对涂鸦智能长期投资价值及市场地位充分认可。

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